来源：预审IPO
文/瑞财经 程孟瑶
提起“科兴”，很多首先会想到凭借新冠疫苗成为全球明星药企，且赚得盆满钵满的科兴生物（SVA.O），但实际在资本市场，还有另外一家“科兴”——科兴制药（688136.SH）。
两家“科兴”虽然最早都可追溯自一家名为深圳科兴生物制品公司（简称：深圳科兴生物）的公司，不过业务领域完全不同。科兴制药专注于生物医药的研发与生产，在重组蛋白药物和微生态制剂领域有着深厚的积累，与科兴生物的新冠疫苗业务形成了鲜明对比。
近期，科兴制药正式向港交所递上IPO招股书，谋划A+H上市。核心产品销售额增长放缓，市场份额也面临竞争对手的挤压，陷入了增利不增收困境的科兴制药，试图通过资本运作寻找新的增长点。
而科兴生物在长达近10年的控制权之争下，陷入退市危机，因年报逾期提交，11月12日收到纳斯达克上市资格部门发出的退市决定函。
01
建设局副局长跨界卖药
北大未名集团全面退出
科兴制药是中国最早成立的生物制药企业之一，最早在1989年，透过深圳科兴制药作为国内第一个生物制剂“干扰素α1b”生产产业基地正式投入运营，由中国预防医学科学院病毒所所长侯云德领衔。
但由于医药行业研发周期长、研发失败风险高、研发持续投入要求大等特点，深圳科兴制药从成立后就一直在烧钱。
时间到了1994年，眼看账面上只剩下几千块钱，而产品成型也还需要更多投入，4000万元贷款更是无力偿还，就在深圳科兴生物负债累累时，北大未名集团出现了。
当时北大未名集团刚成立，账面上只有北京大学赞助的40万创业资金，于是北大未名集团便找到一家外方资本——Hambrecht&Quist，联合美籍华人徐大麟发起的H&Q亚太基金旗下的投资平台Sinogen公司一起入股了深圳科兴生物。1997年干扰素α1b注射液并上市，迅速占据国内干扰素市场份额第一的位置，其名字“赛若金”就是Sinogen的音译。
在北大未名集团一通操作下，1998年11月深圳科兴生物被吊销，取而代之的是北大未名集团在1993年成立的深圳科兴生物工程有限公司（简称：深圳科兴工程）。
1999年，北大未名集团与Sinogen公司又投资了一家名为“山东永铭伟沃生物药业有限公司”的企业，该公司就是科兴制药的前身，其曾用名包括“永铭伟沃”、“山东赛若金”“山东科兴”。
随着北大未名集团与Sinogen公司的合作在生物医药届影响力日益扩大，双方开始寻求更多的发展机遇，2001年双方联手出资，并且使用“科兴”商号，设立了北京科兴生物制品有限公司（简称：北京科兴）。其中，北大未名集团占股51%，Sinogen占股25%，尹卫东创立的怡安生物以技术入股占24%，北京科兴便是科兴生物目前在国内的主体。
在业务版图不断扩张的过程中，山东科兴的发展却因为北大未名集团的经营不善迎来转折点，搞房地产的邓学勤逐步取得科兴制药全部控股权。
2004年，北大未名集团手中深圳科兴工程21.15%的股权被司法拍卖，北京控股等机构买下这部分股权；2007年，因北大未名集团与湖南电广传媒的债券纠纷问题，山东科兴42.41%的股权被摆上货价，深圳正中集团跨界而来，拿下山东科兴42.41%的股权。
之后，深圳正中集团又和深圳科兴工程的部分股东谈妥，顺势拿下深圳科兴工程33.71%的股权。之后，邓学勤将深圳科兴工程和山东科兴重组成了目前科兴制药，送进了资本市场。
2017年9月，深圳正中集团旗下正中产业控股通过受让深圳科兴工程49%的股权，将持股比例扩大至100%。
2018年3月23日，正中产业控股全资设立深圳科兴，承接深圳科兴工程的医药业务板块的人员、资产和业务；2018年5月16日，正中产业控股全资设立深圳同安，承接深圳同安的医药业务板块的人员、资产和业务。
之后，正中产业控股将深圳科兴100%股权转让给了山东科兴，同时被转让的还有深圳同安100%股权。2019年山东科兴整体变更为科兴制药。
截止2025年9月20日，科兴制药的实际控制人为邓学勤，共计持有55.38%的股份，其中直接持有0.88%，另通过深圳科益间接持有54.5%，而深圳科益背后则是邓学勤控制的深圳正中集团，一家位于深圳的房地产企业，邓学勤出身于建筑行业，曾经是深圳宝安区建设局副局长。
但在11月20日，科益医药通过询价转让减持10，062，800股，变现约3亿元，受让方为12家机构投资者，减持后持股比例下降至49.50%，邓学勤和科益医药合计持股降至50.38%。
值得注意还有，今年6月开始，深圳科益曾对科兴制药推行大规模减持计划。
用时3个月左右，深圳科益陆续通过集中竞价、大宗交易、询价转让的方式，累计减持约2209万股，变现7.54亿元，持股比例也从66.01%降至54.5%。
由于是在股价高位减持，此举亦引发资本市场连锁反应，导致科兴制药股价在6月创下63.99元/股的历史新高后，震荡下行至今。截至11月21日收盘，其股价报32.38元/股，总市值65.17亿元，相比历史高点下跌约50%。
02
打造新增长点
上半年净利大增七倍
本次赴港，科兴制药拟将募资主要用于创新药管线研发、引进高价值药物管线、以及建立海外营销团队等等。
科兴制药的收入主要来源于4款自主商业化产品：SINOGEN（赛若金®）人干扰素α1b注射液、EPOSINO（依普定®）人促红素注射液、WHITE-C（白特喜®）人粒细胞集落刺激因子注射液、CLOBICO（常乐康®）酪酸梭菌二联活菌散/胶囊；以及2款引进产品：Apexelsin®紫杉醇注射剂、Reminton（类停®）英夫利昔单抗注射液。
2022年-2024年以及2025年上半年（简称：报告期），科兴制药分别实现营业收入13.16亿元、12.59亿元、14.07亿元、7.00亿元，主要来自销售医药产品。
其医药产品收入中，又有98.90%、96.10%、89.50%、79.50%来自4款自主商业化产品，对应13.00亿元、12.08亿元、12.54亿元、5.43亿元收入，2022年-2024年收入规模在12亿-13亿之间徘徊，似乎陷入增长困境。
与之对应的是，2款引进产品销售额在呈显著增长趋势，对业绩贡献不断提高，特别是Apexelsin®自2024年第三季度实现销售以来，科兴制药收入结构有了明显变化。
报告期内科兴制药来自类停®的收入不断增长，各期分别为1390万元、4670万元、9690万元、5910万元，占医药产品收入的1.10%、3.69%、6.90%、8.70%。随着Apexelsin®被纳入财务报表，2024年和2025年上半年，科兴制药来自Apexelsin®和类停®的收入，占医药产品比分别攀升至9.90%、20.10%，其中Apexelsin®在2024年第三季度至2025年6月30日，贡献的1.19亿元营业收入，成为科兴制药新的收入增长点。科兴制药表示，随着Apexelsin®获得更多国家及地区的营销授权及上市，预期将创造更多收入。
但是新产品所带来的增长暂时还无法扛起营收大梁，老牌产品陷入增长困境时，2025年上半年，科兴制药营业收入同比下滑7.82%，期内毛利率持续下滑，净利润出现较大的波动。各期，其毛利率分别为75.4%、70.8%、68.7%、63.6%，净利润在2024年扭亏，净利润率仅1.9%。
2025年上半年，科兴制药净利润同比大涨超700%，但并非业务收入促动，主要是受其他收益及亏损净额影响，从去年同期的-904.6万元，升至3147.3万元，包括出售附属公司获得收益1527.4万元，按公平值计入损益的金融资产未变现公平值从-1385.0万元变为1561.7万元。
03
压缩费用节流
应收账款走高
为改善净利润，科兴制药大幅“节流”，期内销售开支迅速减少，研发支出呈大幅波动。
2022年-2024年，科兴制药销售费用率从62.9%下滑至42.4%，对应费用支出从8.28亿元减少至5.97亿元，同期研发开支分别为1.93亿元、3.45亿元、1.68亿元。
招股书显示，科兴制药目前共有共有两项III期临床项目、三项I期/II期临床项目及十项临床前项目正在进行中，这也是科兴制药突破老牌产品增长困境的期望，但科兴制药反而缩减研发支出，引发了市场对其研发进度的担忧。
让市场担忧的还有科兴制药的流动性问题。伴随Apexelsin®及类停®的销售增加，科兴制药应收账款走高。截止2025年6月30日，其贸易应收款达5.64亿元，同比增长12.52%，是同期营业收入的80.57%。
约八成营收以应收款的形式存在，且增速远超营收增速。各期，科兴制药经营现金流净额分别约为-9597.3万元、-1.20亿元、7406.4万元、1664.1万元，累计净流出1.25亿元。
同期，科兴制药手中现金及现金等价物余额分别为7.84亿元、5.60亿元、5.53亿元、4.46亿元，不断减少。伴随而来的还有科兴制药的债务不断走高，各期，其流动负债中的银行借款分别为2.14亿元、3.96亿元、5.82亿元、6.43亿元。
截止2025年6月30日，科兴制药手中现金及现金等价物余额4.46亿元，较期初减少19.30%；流动负债9.13亿元，较期初增长2686.8万元，其中短期借款6.53亿元，存在约2亿元短债缺口。
同时，其应收账款周转天数也在持续攀升。各期应收账款周转天数分别为101.2天、96.3天、103.9天、138.5天，这意味着其资金回笼速度越来越慢，进一步加剧了资金链紧张。
A股财报显示，截至三季度末，科兴制药应收账款达6.4亿元，同比增长57.57%，远超同期10.54%的营收增速，直接导致今年前三季度其经营现金流由上年同期的流入5327万元转为流出726万元。
附：科兴制药上市发行中介机构清单
独家保荐人：中信建投（国际）融资有限公司
法律顾问：美国普盈律师事务所|嘉源律师事务所
审计师兼申报会计师：致同（香港）会计师事务所有限公司
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司
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责任编辑：杨红卜
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